Newsletter der Gerd Kommer Invest GmbH – Juli 2017

Die Legende vom Cost Averaging Effect

von Dr. Gerd Kommer

Immer wenn in den Medien oder im Marketing-Material von Finanzdienstleistern von Aktienfondssparplänen und langfristiger Vermögensbildung mit Investmentfonds die Rede ist, kommt unweigerlich der sogenannte "Cost Averaging Effect" (CAE) zur Sprache, zu Deutsch Durchschnittskosteneffekt. Seit Jahrzehnten postulieren Finanzbranchenvertreter und Wirtschaftsjournalisten, dass der CAE eine vorteilhafte Auswirkung auf Rendite und Risiko beim Fondssparen habe. Viele Leser werden irgendwann einmal Aussagen wie die folgenden gehört oder gelesen haben:

"Besonders geeignet für den langfristigen Vermögensaufbau sind Sparpläne mit Aktienfonds. Hierbei legen Sparer über Jahre und Jahrzehnte regelmäßig – meist monatlich – Beträge an, die aufgrund des Zinseszinseffektes im Alter die Basis für eine private Zusatzrente bilden. Dabei kaufen Anleger aufgrund der Schwankungen des Aktienmarktes Fondsanteile mal zu höheren, mal zu niedrigeren Preisen – dadurch entsteht dank des so genannten Cost-Average-Effektes ein günstiger Durchschnittseinstandspreis." (Thomas Neiße, Präsident des BVI [Bundesverband der deutschen Fondsbranche] in der Börsen-Zeitung, 21.05.2010)

"Insofern spielt die Suche nach dem optimalen Einstiegszeitpunkt keine große Rolle. Vielmehr profitiert der Sparer vom sogenannten Cost-Average-Effekt: Sind die Kurse niedrig, kommen relativ viele neue Fondsanteile dazu. Dagegen können in Phasen hoher Notierungen für dieselbe Summe vergleichsweise wenige Anteile gekauft werden. Der Anleger verhält sich also antizyklisch und zahlt für seine Bestände einen Durchschnittspreis. Untersuchungen[1] zeigen, dass diese Vorgehensweise langfristig betrachtet deutliche Vorteile gegenüber einer Einmalanlage haben kann." (Börse Online, Heft 37/2016 in einem mehrseitigen Artikel zu Fondssparplänen)

Die meisten Privatanleger interpretieren solche Aussagen dahingehend, dass der CAE sich tendenziell günstig auf ihre Aktienrendite auswirke. Diese Lesart liegt in der Tat nahe. Dumm nur, dass diese Interpretation falsch ist. Der CAE hat keinen systematisch renditefördernden Effekt. Das Kernelement des CAE – die Senkung der Kosten pro Fondsanteil – existiert zwar, aber für die Anlegerrendite hat die Senkung keine Bedeutung; sie ist lediglich eine banale arithmetische Begleiterscheinung der zugrundeliegenden ökonomischen Substanz, und in dieser ökonomischen Substanz fehlt ein systematisch positiver Renditewirkung. Dass der CAE eine Fata Morgana ist – jedenfalls, wenn man ihn als strukturellen Anlegervorteil versteht –, haben Wissenschaftler schon vor über 35 Jahren nachgewiesen.[2]

Hier sind die Schlüsselargumente aus den zahlreichen wissenschaftlichen Studien, die in den vergangenen vier Jahrzehnten die Irrelevanz des CAE gezeigt haben:

==> Die in Medienartikeln typischen CAE-Rechenbeispiele sind regelmäßig konzeptionell falsch. In diesen Beispielen wird ein Fondssparplan, in dem z. B. über 24 Monate jeden Monat 100 Euro in einen Aktienfonds fließen, einem anfänglichen Einmalinvestment ("AEA") von 2.400 Euro gegenübergestellt. Warum falsch? In den beiden Konstellationen divergiert die Investitionssumme im Sinne des zeitgewichteten Durchschnitts drastisch. In einem Fall sind es 1.200 Euro, im anderen 2.400 Euro. Richtig wäre hingegen beim Fondssparplan (CAE-Investieren) anzunehmen, dass die 2.400 Euro anfänglich bereits im Anlegerportfolio enthalten sind (z. B. auf einem Tagesgeldkonto liegen) und monatlich sukzessive in Aktien umgeschichtet werden. So würden in beiden Fällen im zeitlichen Durchschnitt 2.400 Euro investiert sein. Wo diese Grundbedingung nicht erfüllt ist, kann und sollte das Ergebnis des Äpfel-Birnen-Vergleichs von Vorneherein ignoriert werden. 

==> Viele Rechenbeispiele in den Finanzmedien zum CAE sind – ein unschönes Wort sei hier gestattet – getürkt: Die den Rechnungen zugrundeliegenden Renditedaten wurden speziell so ausgewählt, dass sie ein CAE-günstiges Ergebnis produzieren. Nähme man hingegen alle denkbaren Renditedatenkonstellationen oder eine repräsentative Zahl empirisch-historischer Datenserien, würde die Überlegenheit von AEA-Investieren in den meisten Datenkonstellationen offensichtlich.

==> In vielen CAE-Artikeln der Finanzbranche und der Finanzmedien wird der so genannte interne Zinsfuß der beiden Alternativen (AEA- und CAE-Investieren) als Renditemesszahl verwendet. Tatsächlich muss man hier richtigerweise aber auf der Basis des Vermögensendwertes vergleichen, da der interne Zinsfuß beim AEA-CAE-Vergleich kein sinnvoll interpretierbares Ergebnis produziert. Es kann z. B. geschehen, dass CAE-Investieren einen höheren internen Zinsfuß hat, aber dennoch zu einem niedrigeren Vermögensendwert führt. Den finanzmathematischen Grund dafür kann ich an dieser Stelle aus Platzgründen nicht ausführen. Wer ihn nachlesen möchte, sei auf Langer/Nauhauser 2002 verwiesen.

==> Der niedrigere Durchschnittspreis pro Fondsanteil beim Fondssparplan gegenüber AEA-Investieren hat für die relativen Renditen der beiden Alternativen keinen ausschlaggebenden Einfluss. Niedrige Durchschnittskosten pro Anteil sind weder eine Rendite- noch eine Risikokennzahl. Für den Endvermögenswert kommt es darauf an, wieviel Geld an jedem einzelnen Tag oder Monat mit seiner spezifischen Tages- oder Monatsrendite innerhalb der Gesamtperiode von z. B. drei Jahren investiert war. Das Denken in "Kosten pro Fondsanteil" geht in die konzeptionell falsche Richtung. Ein Finanzökonom nannte es eine "mathematische Illusion" (Greenhut 2006).

==> Bei der Volatilität (Standardabweichung) der Portfoliorenditen schneidet CAE-Investieren unter realistischen Bedingungen praktisch immer besser ab als AEA-Investieren – ganz einfach deswegen, weil bei CAE-Investieren im zeitlichen Durchschnitt weniger Geld in die risikoreiche Asset-Klasse Aktien investiert ist. Dass CAE-Investieren deswegen einen grundsätzlich risikosenkenden Effekt habe, kann man hieraus dennoch nicht ableiten. Verwendet man beispielsweise die Risikokennzahl Shortfall Risk,[3] zeigt sich CAE-Investieren seiner Alternative AEA überwiegend unterlegen. Im Übrigen: Wer einfach nur Volatilität minimieren will, steht am besten, wenn er überhaupt nicht in Aktien investiert. Letztlich gilt: Beim AEA-Investieren trifft der Anleger anfänglich einmal eine große Risikoentscheidung, beim CAE-Investieren im Zeitablauf mehrere kleine (Shtekhman u.a. 2012). Der Unterschied ist mehr gefühlt als real.

Untersucht man historische Renditen von AEA- und CAE-Investments in vielen verschiedenen Zeitfenstern, z. B. während der vergangenen 50 Jahre, dann war in der klaren Mehrzahl der Zeitfenster – ob zwölf Monate oder fünf Jahre – AEA-Investieren rentabler. Die banale Ursache dafür: Aktienmärkte weisen auf lange Sicht eine positive Rendite auf. In einem Betrachtungszeitraum mit insgesamt positiver Rendite ist frühzeitiges Investieren (AEA-Investieren) meistens rentabler als verzögertes (langsameres oder späteres) Investieren, und genau das ist CAE-Investieren. Diese Feststellung berücksichtigt noch nicht einmal die höheren Transaktionskosten eines Fondssparplans und seinen schlechteren steuerlichen Barwerteffekt.

Das einzige Szenario, in dem CAE-Investieren eine AEA-Alternative immer renditemäßig schlägt, sind Börsenphasen, in denen die Märkte am Ende deutlich niedriger stehen als am Anfang, d. h. Börsenabschwünge oder Börsen-Crashs. Wer glaubt, er könne diese schlechten Phasen zuverlässig prognostizieren, wird dennoch auf CAE-Investieren verzichten, weil dann ein Komplettausstieg aus dem Aktienmarkt die bevorzugte Strategie wäre. Wer sich hingegen, wie ich selbst, nicht für einen Hellseher hält, weiß immerhin, dass in der langfristigen Zukunft AEA-Investieren im Durchschnitt profitabler sein wird – im Finanzjargon, dass es eine höhere erwartete Rendite als CAE-Investieren besitzt.

Selbstverständlich hat dauerhaftes Fondssparen, insbesondere mit Low-Cost-ETFs, viele Vorteile und auch ich empfehle es ohne Wenn und Aber. Zu diesen Vorteilen gehören Bequemlichkeit und ein gesunder Disziplinierungseffekt (nicht jeden Monat neu überlegen zu müssen "soll ich diese 200 Euro jetzt verballern oder spare ich sie fürs Alter?"). Der dritte Vorteil des schrittweisen oder verlangsamten Markteintritts –  darum handelt es sich ja bei CAE-Investieren – ist ebenfalls rein psychologischer Natur: Hat man mit AEA-Investieren das Pech ausgerechnet unmittelbar vor Beginn eines deutlichen Abschwungs in den Aktienmarkt zu gehen, würde schrittweises Investieren den Verlust mindern. Aus psychologischer Sicht ist diese Aussicht für die meisten Anleger ein wichtiger Trost, ohne den sie es vielleicht nicht wagen würden, einen größeren Betrag im Aktienmarkt anzulegen (Statman 1995).

Dieser emotionale Wahrnehmungsvorteil von CAE-Investieren ändert aber nichts daran, dass AEA-Investieren in der deutlich überwiegenden Mehrzahl der Fälle zu einem höheren Vermögensendwert führt als CAE-Investieren. Die AEA-Gewinnerfälle lassen sich im Vorhinein natürlich nicht zuverlässig prognostizieren, dass sie zahlreicher sind, ist aber garantiert.

Allerdings stellt sich in der Praxis für die meisten normalen Privatanleger die Wahl zwischen AEA- und CAE-Investieren selten, weil die Mehrheit von uns nun einmal nicht oft große Geldbeträge erbt, im Lotto gewinnt oder einen Jahresbonus von 100.000 Euro erhält. Normale Privatanleger praktizieren einen Fondssparplan also nicht deswegen, weil CAE-Investieren so furchtbar schlau ist, sondern, weil sie gar keine Alternative dazu haben.

Fazit: Der unbestrittene Nutzen von langfristigem Fondssparen hat nichts mit einem systematisch renditeerhöhenden Cost Averaging Effect zu tun. Der existiert nicht. Wer kann, sollte Fondssparen betreiben, aber eben nicht auf der Basis einer Chimäre. Dass ein großer Teil der Finanzbranche und viele Finanzjournalisten Privatanleger noch Jahrzehnte nach der wissenschaftlichen Beerdigung des CAE mit arithmetischen Zahlenspielchen an der Nase herumführen, sollte zu denken geben.

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Endnoten:

[1] Welche "Untersuchungen" hier gemeint sind, gibt der Artikel nicht an.

[2] Wer die umfassende, längst abgeschlossene wissenschaftliche Diskussion selber nachvollziehen möchte, sei exemplarisch verwiesen auf Constantinides 1979 sowie Langer/Nauhauser 2002.

[3] Das Risiko, eine spezifische Mindestrendite über einen definierten Zeitraum hinweg, z. B. drei oder fünfzehn Jahre, zu unterschreiten.

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Literaturhinweise zum Cost Averaging Effekt:

Constantinides, George (1979): "A Note on the Suboptimality of Dollar-Cost Averaging as an Investment Policy"; In: Journal of Financial and Quantitative Analysis; Vol. 14; June 1979; pp. 443–50.

Greenhut, John (2006): "Mathematical Illusion: Why Dollar-Cost Averaging Does Not Work"; In: The Journal of Financial Planning; Vol. 19; No. 10; pp. 76–83.

Langer, Thomas/Nauhauser, Niels (2002): "Zur Bedeutung von Cost-Average-Effekten bei Einzahlungsplänen und Portefeuilleumschichtungen"; Internet-Fundstelle: https://ub-madoc.bib.uni-mannheim.de/2781/; Zugriff am 10.10.2014.

Shtekhman, Anatoly/Christos Tasopoulos/Brian Wimmer (2012): "Dollar-Cost Averaging Just Means Taking Risk Later"; Vanguard research paper; Internet-Fundstelle: https://personal.vanguard.com/pdf/s315.pdf; Zugriff am 9.7.2015.

Statman, Meir (1995): "A Behavioral Framework For Dollar-Cost Averaging"; In: Journal of Portfolio Management; Vol. 22; No. 1; Fall 1995; pp. 70-78.

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